01 券商板塊有何驅(qū)動因素？

　　未來驅(qū)動券商股的因素，我們不妨從長期、短期兩個方面進(jìn)行分析：

　　（1）長期：監(jiān)管周期和市場周期是決定券商股表現(xiàn)的核心因素

　　從市場周期來看，券商獨(dú)有的商業(yè)模式導(dǎo)致其行業(yè)景氣度與資本市場相關(guān)性極強(qiáng)。市場周期通過影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等直接影響券商的盈利表現(xiàn)，若市場處于向上的窗口期，券商股一般也會有較好表現(xiàn)。

　　從監(jiān)管周期來看，作為市場中介機(jī)構(gòu)，券商業(yè)務(wù)的開展主要圍繞資本市場融資、投資兩大基礎(chǔ)功能，監(jiān)管政策通過影響市場投融資環(huán)境，間接影響券商展業(yè)。監(jiān)管革新周期往往會帶來券商商業(yè)模式的蛻變或者市場底層生態(tài)的變革，常常能為券商股帶來相對的超額收益。

　?。?）短期：需關(guān)注市場風(fēng)險偏好的邊際變化與行業(yè)PB-ROE的匹配效應(yīng)

　　市場風(fēng)險偏好是影響股價表現(xiàn)的外生因素，盈利能力則是決定股價表現(xiàn)的本質(zhì)原因。

　　若要進(jìn)行短期的擇時，除了跟蹤市場風(fēng)險偏好的邊際變化外，還需要關(guān)注PB-ROE匹配效應(yīng)（即盈利與估值的匹配效應(yīng)）。

　　在盈利能力上行的周期中，高ROE與低PB的過度錯配，將會帶來估值修復(fù)空間；而在盈利能力下行周期中，低ROE與高PB的過度錯配，亦會帶動估值中樞系統(tǒng)下行。

　　02 券商板塊的擇股邏輯？

　　券商的業(yè)績一般受其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)的影響。

　　從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)看，當(dāng)前傭金費(fèi)率仍處在持續(xù)下行的趨勢中，導(dǎo)致行業(yè)增產(chǎn)不增收，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對行業(yè)收入的貢獻(xiàn)度已從過往的50%以上，降至30%左右。

　　從投資業(yè)務(wù)來看，目前行業(yè)內(nèi)兩大趨勢逐漸明朗，其中之一就是自營業(yè)務(wù)中的非方向性投資在增多。（注：非方向性投資，指不再是單純地依賴對價格的上下判斷來獲得風(fēng)險較高的投資收益，減少傳統(tǒng)的賭方向的股票、債券投資，而是通過套保等對沖手段，降低波動風(fēng)險，追求偏低風(fēng)險的確定性收益。）

　　目前，頭部券商均在積極提高自營業(yè)務(wù)中非方向性投資業(yè)務(wù)的占比。例如，就有券商對大部分的權(quán)益類投資通過股指期貨進(jìn)行了套期保值，一旦市場下跌，股指期貨的收益可以一定程度上對沖權(quán)益投資帶來的損失。通過股指期貨、場外期權(quán)等衍生品工具以及多元化交易策略發(fā)展非方向性投資，能夠弱化市場波動對證券公司盈利的影響，

　　券商投資業(yè)務(wù)的第二大趨勢，就是包括兩融、質(zhì)押、債券投資等在內(nèi)的類固定收益業(yè)務(wù)正在逐漸擴(kuò)張，權(quán)益類投資的占比處于下行趨勢當(dāng)中。而這也進(jìn)一步地降低了整個投資業(yè)務(wù)模塊的波動性，鈍化了券商盈利的彈性。

　　券商盈利彈性的不斷鈍化，弱化了券商盈利水平與大盤指數(shù)之間的敏感性，進(jìn)而降低了傳統(tǒng)券商股的投資價值。在此背景下，互聯(lián)網(wǎng)券商逐步成為市場在券商領(lǐng)域的替代選擇，其在券商板塊持股數(shù)量和市值中逐步占據(jù)主導(dǎo)。

　　長期來看，具備穿越市場周期能力的券商將持續(xù)具備估值溢價。穿越市場周期需具備兩大基礎(chǔ)能力：盈利的穩(wěn)定性和盈利的成長性。

　　目前來看，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭或許具備穿越市場周期的能力，以代銷+經(jīng)紀(jì)為主的輕資本模式具備更加顯著的規(guī)模效應(yīng)，同時，依托集團(tuán)持續(xù)導(dǎo)流也能帶來更大的客戶增長空間。

　　此外，具備多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和良好跨境業(yè)務(wù)布局的券商，也能有效平滑單一業(yè)務(wù)和單一市場的盈利波動，值得持續(xù)關(guān)注。

　　03 財富管理是推動券商股估值修復(fù)的主線

　　2019年以來至今，券商行業(yè)盈利能力進(jìn)入持續(xù)向上修復(fù)階段，2019-2020年行業(yè)年化ROE分別達(dá)6.3%、7.3%，2021年預(yù)計持續(xù)上行，較2018年3.6%的低點(diǎn)有顯著修復(fù)。但與之相對的是，行業(yè)PB估值中樞并未跟隨抬升，2020年8月以來PB中樞甚至一度出現(xiàn)回落，與ROE的錯配程度進(jìn)一步拉大。截至目前，行業(yè)PB估值與盈利能力仍存在顯著的錯配，或存在一定的修復(fù)空間。

　　而推動券商股估值修復(fù)的主線，從當(dāng)前的催化主題來，無疑是財富管理轉(zhuǎn)型。

　　回顧過往，每一輪券商行情市場的催化劑均不相同，2018年市場關(guān)注股票質(zhì)押紓困下資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)帶來的機(jī)會，2019年關(guān)注科創(chuàng)板改革帶來的投行業(yè)務(wù)機(jī)會，2020年關(guān)注銀證混業(yè)經(jīng)營和行業(yè)橫向整合等主題，而當(dāng)前階段，財富管理轉(zhuǎn)型將成為下一輪行業(yè)投資的驅(qū)動力，具體來看有四方面因素：

　?。?）基金投顧試點(diǎn)一周年后，證監(jiān)會推動試點(diǎn)大幅擴(kuò)容，目前已有近30家券商獲批。

　?。?）基金業(yè)協(xié)會開始披露公募基金代銷保有量，引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)向。

　?。?）部分金融機(jī)構(gòu)通過降低銷售費(fèi)率，發(fā)力財富管理業(yè)務(wù)。

　　（4）上海市政府于《關(guān)于加快推進(jìn)上海全球資產(chǎn)管理中心建設(shè)的若干意見》中明確提出支持公募基金上市，從海外經(jīng)驗來看，輕資本運(yùn)營的公募基金估值中樞將高于傳統(tǒng)綜合型的投行。

　　因此， “高景氣、低估值”的錯配現(xiàn)象在財富管理的催化下將逐步修復(fù)，形成對于當(dāng)前券商股價的驅(qū)動力。伴隨著基金代銷+公募資管等大財富業(yè)務(wù)在財務(wù)報表中不斷得以映證，財富管理產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)質(zhì)個股預(yù)計會具備較為顯著的超額收益。

　　（作者：廣發(fā)基金研究發(fā)展部 冉宇航）

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